原标题：注塑、压铸双轮驱动，境内、海外齐头并进，伊之密：盈利能力有回升，与行业龙头仍存差距

  我国塑机行业起步于上世纪五十年代末，经过60多年的发展，已形成了较为完整的产业体系，产量已连续20年位居世界第一，是进入21世纪以来中国机械工业中增长最快、利润率最高的行业之一。

  据中国塑料机械工业协会测算，中国塑料机械产量占世界比重已超过50%、出售的收益占比约为35%，已成为名副其实的塑料机械制造大国和出口大国，在全球塑机市场上具备极其重大影响力。

  近期，注塑机行业龙头海天国际的股价走势颇为强劲，从阶段底部算起，股价已接近翻倍。

  在市值风云此前的研报中，曾对注塑机行业进行过系统的分析，行业大致呈现一超多强的竞争格局。（下载市值风云APP，搜索泰瑞机器）

  本文主角是注塑机行业市占率第二的伊之密（下称公司），企业成立于2004年，于2015年上市。

  公司控制股权的人为佳卓控股，穿透后实控人为甄荣辉、梁敬华、陈立尧，三人为一致行动人。甄荣辉为公司董事长、总经理；梁敬华为副董事长；陈立尧先生为董事、副总经理。

  另外，梁家铭（梁敬华之子）是梁敬华的一致行动人，彭惠萍（陈敬财之妻、陈立尧之母）是陈立尧的一致行动人。陈敬财与梁敬华为连襟关系（姐夫和妹夫），甄荣辉与二人不存在关联关系。

  截至2023年末，甄荣辉、梁敬华、陈立尧、梁家铭和彭惠萍五人通过直接及间接方式合计持有公司36.76%的股份。

  其中，佳卓控股所持上市公司股份有22%被质押，彭惠萍所持股份100%被质押，两者质押成本较低，暂无平仓风险。

  值得一提的是，陈立尧之父陈敬财自2008年以来一直担任公司董事长，2022年陈敬财因病逝世，陈立尧继承父业。

  此后公司董事长由陈敬财变更为甄荣辉。甄荣辉毕业于港大，此前一直担任公司总经理。

  公司前身伊之密有限成立于2002年，次年第一批注塑机研制成功，2004年企业成立压铸机事业部，开启注塑、压铸双轮驱动，后续又拓展了橡胶机、机器人自动化系统等业务，后者主要运用于压铸机的周边自动化。

  目前核心产品为注塑机和压铸机，两类业务均有一定规模，在业内排名靠前。下游应用领域广泛，客户包括万和电气、小熊电器、科达洁能、鸿图科技、比亚迪、一汽集团、长安汽车、长城汽车等。

  2022年上半年，公司完成重型压铸机6000T-9000T的研发，2023年，超大型压铸机LEAP 7000T成功交付长安汽车，超大型注塑机8500T、全球最大的3200T半固态镁合金注射成型机也完成交付，某些特定的程度奠定了公司在细分市场中的领先地位。

  公司从始至终坚持全球化战略，2011年，伊之密收购行业百年品牌美国HPM并成立北美研发中心，实现“YIZUMI”和“HPM”双品牌运作。

  目前海外经销商超40多个，业务覆盖70多个国家和地区，工厂和研发中心在印度、德国、北美、越南、巴西等地均有布局。

  2023年，公司营收为41亿元，注塑机和压铸机收入占比分别为67%、19%。

  从两大产品的收入增长情况去看，2017年以来，注塑机从始至终保持稳步增长，营收CAGR为16%；压铸机自2021年开始放量，2023年营收同比增长35%。

  分地区来看，海内外市场齐头并进，外销收入复合增速更高，2023年外销占比达27%。

  注塑机下业分布广泛，压铸机下游以汽车行业为主（占比超60%）。公司收入结构中汽车行业占比较高，其次为3C产品、家电等领域。

  2018-2023年，公司营收和扣非归母净利润CAGR分别为15.2%、25.2%。2024年一季度，营收和扣非归母净利润同比增速分别为11.7%、35.4%。

  2023年，在行业景气度相对低迷的情况下，公司营收仍同比增长11%，一方面在于公司持续推出新品，高端产品的订单有一定增长；另外2023年下半年3C行业开始回暖，客户订单量提升较快。

  此外，2022年公司对原有的注塑机生产进行了全面升级，打造了全新的中小型注塑机专业数字化制造平台，生产效率有显著提升。

  公司表示，2024年以来，行业景气度回升，公司订单饱满，国内外订单均有不俗表现，国内订单的同比增速更高。

  公司毛利率总体稳定，多年来均在30%以上。2024年一季度，毛利率为34.8%，净利率为12.1%。

  2022年毛利率出现明显下滑，主要在于两方面：一是当期市场需求下滑，竞争加剧，终端价格会降低；二是原材料价格高企，成本端面临压力。

  分地区来看，外销毛利率表现要好于内销，2023年外销毛利率达到41.4%，处于近年来较高水平。

  公司产品以直销为主且客户分散，销售费用率整体较高。研发费用率基本在5%左右。

  公司ROE主要受净利率波动影响，总体有一定提升，2023年达到18.5%。

  2018年以来，公司PB在2.1-7.7区间，目前PB约为4，估值处于合理水平。

  在注塑机领域，近七年公司营收复合增速为16%，明显高于海天国际和泰瑞机器（603289.SH）。

  从各年度收入增速看，2017年以来，公司注塑机业务均维持正增长，比同行更稳健。

  该业务主要竞争对手为力劲科技。力劲科技的报表年结日为每年的3月31日，统计区间与企业存在差异，这里风云君只进行大致对比。

  从收入复合增速看，力劲科技整体高于公司，目前公司压铸机业务规模与力劲科技还存在比较大差距。

  公司收入质量总体良好，受备货及回款因素影响，净现比波动较大，2023年净现比较低主要是由于经营性应收款项增加所致。

  2023年末，应收账款账面价值较期初增长了40%，主要是公司对优质客户以及新产品的适用客户放宽信用期所致。历史上应收账款账龄绝大部分在一年以内。

  2017年以来，经营活动净现金流均为正，近几年资本支出金额相比来说较高，2022年开始自由现金流转负。

  上市至今（2015-2023年），公司靠经营活动共赚得现金22.6亿，归母净利润合计25.4亿元。扣除资本支出后，自由现金流累计仅3亿元。

  同期公司累计现金分红9.1亿元，对应平均分红率为35.9%，累计分红超过了累计募资5.8亿元。

  不过，考虑到现金分红累计值远高于自由现金流累计值，公司某些特定的程度存在超额分红问题。

  公司资产负债率较高，负债主要为经营性负债，有息负债率基本在20%左右，带息负债主要为长期借款，还包括一定的短期借款和一年内到期的非流动负债。

  截至2024年一季度末，带息负担债务合计13.8亿元，账上货币资金合计为4.3亿元，利息覆盖尚有保障，但资金显然并不宽裕。

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